Markedssyn for september: Ingen kan varda vegen

Risikofaktorene både opp- og nedsiden er flere. På nedsiden kan vi trekke fram at mange børser har aldri vært høyere og potensialet i alle fall på kort sikt er mindre, et standhaftig koronavirus og at ledende indikatorer for toneangivende økonomier har nådd toppen. Når det gjelder positive faktorer, vil vi understreke at rentene er lave og myndighetene antyder ikke nærstående endring av pengepolitikken. Inntjeningen i selskapene er solid og er godt over nivåene fra 2019. Inntjeningen har med andre ord kommet raskt og kraftig opp igjen. Særlig i USA er finanspolitikken også ekspansiv, og presidenten har lykkes med å skape nødvendig flertall for viktige tiltak.

Vi anbefaler derfor tett på nøytralvekt andel i aksjer, men beholder overvekten i sykliske aksjesektorer. Lengre renter falt betydelig gjennom sommeren og vi tror noe av dette kan reverseres utover høsten. Det vil være gunstigst for de sykliske aksjesektorene.

Det er ingen tvil om at prising er det beste argumentet for å være varsom med aksjer. Mange børser er på toppnivå. Vi må også tilbake til oktober 2020 for å finne en korreksjon på over fem prosent. I 2021 har det kun vært små og kortvarige korreksjoner. Den viktigste årsaken til det er svært støttende sentralbanker som har høye ambisjoner på vegne av økonomiene. Imidlertid er det ingen tvil om at det overordnede prisbildet også viser store forskjeller mellom sektorer og land som illustrert i diagrammet nedenfor.

P/E fordelt per sektor og region:

Søylene viser gjeldende P/E. P/E er pris dividert på inntjening. Et høyt tall indikerer høy pris i forhold til inntjening. Den oransje dotten viser gjennomsnittet for samme forholdstall basert på siste 15 år. Vi legger merke til at så å si alle sektorer prises nå høyere enn gjennomsnittet. Det er flere grunner til det, men den viktigste er rentenivået. Lavere rente gjør at alle pengestrømmer fram i tid øker i verdi. Prisingen blir dyrere og P/E tallet stiger.

Vi legger også merke til at det er særlig teknologisektoren som er betydelig høyere enn gjennomsnittet. Det er også den største sektoren og utgjør over 22 prosent av verdensindeksen. I USA er teknologisektoren betydelig større enn Europa. Derfor framstår USA som dyrere. Flere av de store selskapene innen teknologisektoren har fått en langt mer unik posisjon enn de hadde for noen år siden. Det er derfor ikke underlig at de prises på en langt høyere multippel (P/E) i dag.

Både rentenivå og strukturelle endringer er altså med på å moderere en tilsynelatende høy prising. Dette argumentet vil være gjeldende så lenge rentene ikke stiger raskt og mye. Imidlertid er det ingen tvil om teknologisektoren fikk ekstra medvind under pandemien. Den medvinden vil avta og vi tror de mer sykliske sektorene har større potensiale. I aksjeporteføljen er vi derfor overvekta material-, finans- og industrisektoren, samt norske aksjer.

Siden prisingen er høy, blir det viktig å så på vekstbildet. De fleste økonomier har hatt solid vekst i år. I USA og Norge er nivået på BNP over nivået fra før pandemien. I Europa er nivået fortsatt noe under. Ser vi på inntjening i selskapene er nivået klart over. Den økonomiske veksten er trolig nær en topp nå. Det er i alle fall signalene i fra ledende indikatorer for økonomiene. Årsaken er deltavarianten av viruset. Den er langt mer smittsom og forsinker full gjenåpning. Vi kan bare se på hva som skjer i Norge disse dager. Spørsmålet er hva som blir effekten framover. Det første vi kan slå fast er at selv om veksten kommer ned vil den fortsatt trolig være over trend. Veksten sist del av året forventes å bli rundt seks prosent i USA før den faller utover i 2022, men vil fortsatt være over trendvekst som trolig er rundt tre prosent.

Spørsmålet er om ny oppblomstring av koronaviruset kan true veksten slik at den blir betydelig lavere enn ventet. Utfordringen er USA der vaksinasjonsgraden kom raskt opp, men har slitt med å komme særlig over 50 prosent. Vi ser imidlertid tendens til at den øker nå. De med minst én dose utgjør nå 60 prosent. En årsak til økningen i det siste kan være at store arbeidsgivere krever at ansatte skal være vaksinert før de kommer fysisk tilbake på jobb. Videre må vi også se på hvor mange som har hatt korona. Det er betydelig flere enn de som er rapportert. Når vi også tar høyde for disse, tyder undersøkelser på at vaksinasjonsgraden ikke er så langt unna europeisk nivå.

Vi legger derfor til grunn at korona fortsatt er en risikofaktor som må følges, men ikke at den vil river bort fotfeste for det gunstige økonomiske vekstbildet. Det er også viktig å huske på at konsumentene i de fleste økonomier har spart mye. Dette er midler som kan brukes og bygge bro over at myndighetene etter hvert vil bruke mindre penger over budsjettene.

Dette er et uttrykk som man kan lese mye om i finansnyhetene om dagen og fortjener en liten forklaring. Det betyr smalere eller mindre. Uttrykket ble også brukt i 2013 av den amerikanske sentralbanken, men mange måtte google det den gang. Det som menes er at sentralbankene vil redusere sine kjøp av obligasjoner. Sentralbankene bestemmer de korte rentene og kan påvirke de lange ved å kjøpe obligasjoner. Da presser de kursen opp og obligasjonsrentene ned. Flere sentralbanker med den amerikanske i spissen, har gjort dette i betydelig grad etter pandemien. Den amerikanske sentralbanken eier nå ca 22 prosent av alle statspapirer.

«Tapering» er altså reduksjon av slike kjøp og den har antydet at den planlegger å starte «tapering» mot slutten av året. Da sentralbanken startet «tapering» forrige gang i 2013 steg rentene betydelig. Renten på amerikanske 10 års obligasjoner doblet seg fra ca 1,5 til 3 prosent. Vil noe tilsvarende kunne skjer denne gangen? Vi tror ikke det fordi:

• Den amerikanske sentralbanken har vært tydelig på at «tapering» kommer trolig mot slutten av 2021 gitt at både virussituasjonen og makrobildet tilsier mindre stimulanser. Det ble senest bekreftet rett før helgen. I 2013 var «tapering» ikke like godt kommunisert.
• Undersøkelser viser også at dette er forventningene blant investorene.
• Sentralbanken har vært tydelig på at det ikke er noen automatikk mellom «tapering» og første økning av styringsrenten.
• Tilbud av obligasjoner påvirker også de lange rentene. Det blir trolig lavere siden budsjettunderskuddene blir mindre framover.

Vi har lenge skrevet at vi tror rentenivåene er lave og på vei oppover etter hvert som økonomiene blir mere gjenkjennelige. Det er også årsaken til at vi er undervektet lange globale obligasjoner i porteføljene. Vi har fokus på inflasjon og økonomisk aktivitet og graden av «tapering» er også betinget av disse faktorene.

Nordiske høyrenteobligasjoner har hatt god avkastning i år, og er opp om lag 7 prosent. Løpende avkastning har sunket til om lag 5,5 prosent. Denne avkastningen ender man neppe opp med. Noe tap vil kunne oppstå. Med normale tap har man likevel tilfredsstillende margin sammenlignet med tradisjonelle norske obligasjoner som har en løpende avkastning på om lag 1,6 prosent. Vi er anbefaler derfor overvekt i høyrenteobligasjoner.

Merk: Ønsker du personlige råd rundt egne investeringer bør du kontakte en finansrådgiver som kjenner deg og din situasjon. Fremtidig avkastning i fond vil alltid avhenge flere forhold. Blant annet av markedsutvikling, forvalterens dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp, forvaltning og innløsning. Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Avkastningen i fond vil i perioder være negativ som følge av kurstap.